Sprinkhanen die de boel opeten. Roofdieren. Geldwolven. Barbaren. Met private equity haal je de duivel in huis, aldus media en politiek. Kijk maar naar V&D, want: omgevallen. Of wat dacht je van HEMA, want: gigantische schuldenlast. Maar hoe terecht is dat imago?

"Het is een ingewikkelde sector. En private equity klinkt Amerikaans. Dan is een onderbuikgevoel al snel gevormd”, zegt plaatsvervangend directeur Marc van Voorst tot Voorst van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP). Hij beseft dat de term private equity inmiddels is ingeburgerd, maar hij zou het liefst zien dat-ie niet meer gebruikt wordt. “Puur omdat het een negatieve connotatie heeft. Participatiemaatschappij dekt eigenlijk precies de lading. Je participeert met geld, kennis en ervaring. Niet alleen met geld.”

“Onbekend maakt onbemind”, zegt Arjan Minnigh. Hij begeleidt voor ING retailbedrijven bij fusies en overnames. “Ten tweede: slechte voorbeelden springen vaak meer in het oog dan de dingen die heel goed zijn gegaan.” Maar bij slechte voorbeelden van investeerders in niet-beursgenoteerde ondernemingen denkt hij niet meteen aan Sun Capital (V&D) en Lion Capital (HEMA). “Eerlijk gezegd, ik vind dat beide private-equityhuizen zich helemaal niet zo slecht gedragen hebben.”

Warenhuizen hebben het door de komst van internet sowieso moeilijk, zegt Minnigh. Het is volgens hem dan ook veel te makkelijk om Sun de schuld te geven van het faillissement van V&D. “Het warenhuismodel is uit de tijd, het werkt niet meer. Het is Hudson’s Bay ook niet gelukt. Dit was onvermijdelijk en had iedereen kunnen overkomen.” Ook Van Voorst tot Voorst is stellig: “Het model V&D werkte gewoon niet meer.”

Loden last
Het recentste (negende!) curatorenverslag – van 10 december 2019 – over het faillissement van V&D wijst ook niet louter met de beschuldigende vinger naar Sun. Onderzoeksbureau BFI benadrukt dat dé oorzaak van dit faillissement niet bestaat. Er wordt gewezen op de moeilijke, snel veranderende markt met stevige concurrentie door onlinespelers, niet-traditionele retailers en internationale fashionconcerns. De operationele organisatie van V&D wordt als log en inflexibel getypeerd, met een hoge kostenstructuur en langlopende huurcontracten. Ook de interne cultuur komt er karig vanaf: klassiek, hiërarchisch en weinig veranderingsgezind. Mede door de vele bestuurswisselingen ontbrak het V&D aan een eenduidige strategie, waardoor het warenhuis zich minder goed wist te onderscheiden en het voorspelbaar werd.

Maar vrijuit gaat Sun volgens het verslag niet. Als financier investeerde het steeds reactief en laat, zegt BFI. Vaak werd op aandringen van Sun eerst bij andere stakeholders aangeklopt. En de reorganisaties en kostenbesparingen waar Sun en de banken om vroegen, waren niet rigoureus genoeg. De curatoren komen in juni met hun tiende verslag. Eind dit jaar hopen ze dan eindelijk het faillissement te kunnen afwikkelen. Van toenmalig Scotch & Soda-topman Dirk-Jan Stoppelenburg geen kwaad woord over Sun Capital. “In de vijf jaar dat ik hier werkte waren ze altijd bereid te luisteren, te investeren en mee te denken”, zei hij een jaar geleden in zijn afscheidsinterview met RetailTrends. Hij vond het ook fijn dat Sun zich niet overal mee bemoeide en was verrast dat de samenwerking zo prettig verliep. “Dat verbaasde mij, want dat strookt niet met de reputatie van private equity. Het idee van iets kopen, twee jaar de kosten knijpen en gauw doorverkopen is hier absoluut niet aan de orde.”

'De graveyard of retail is best een lang lijstje. Slechts een enkeling was in private-equityhanden'

En HEMA dan? “Daar zat wel te veel schuld. En dat heeft het bedrijf ook echt in de weg gezeten”, beseft Minnigh. “Aan de andere kant: in de periode dat HEMA van Lion is geweest – van midden 2007 tot september 2018 – zie je dat de onderneming enorme sprongen maakte. Internationaal, maar ook waar het merk voor staat en hoe het voor de klanten is. Dus is HEMA een slechter bedrijf geworden? Nee, dat geloof ik niet.”

De Bennekomse miljardair Marcel Boekhoorn nam HEMA bijna anderhalf jaar geleden van Lion over en kondigde aan de schuldenlast van vele honderden miljoenen euro’s snel te verlagen. Hij sprak van een ‘loden last’. Bij de overname loste hij honderd miljoen euro af en stopte hij met zijn investeringsfonds Ramphastos veertig miljoen euro in de warenhuisketen. Tijdens de persconferentie gaf hij Lion er flink van langs. De schuldenlast was volgens Boekhoorn een direct gevolg van de hoge prijs die Lion destijds voor HEMA betaalde. “De koopprijs werd voldaan door het bedrijf vol te hangen met honderden miljoenen, bijna een miljard aan obligaties.” Hij zei zelf destijds ook een poging te hebben gedaan om HEMA te kopen. “Maar men lachte me toen uit. Lion Capital bood veel meer. En dat hebben we geweten...”

Populaire mythes
Ronald van Zetten was bij HEMA de ceo toen Lion in 2007 aan boord kwam. De komst van private equity gaf veel onzekerheid, vertelde hij in het januarinummer van RetailTrends. “Echt niemand die ook maar iets van private equity wist, ik ook niet. We moesten presentaties geven aan de nieuwe eigenaren, alsof je ineens examen moet doen.” Toen de economische crisis zich aandiende, waarschuwde Van Zetten dat Lion zich moest voorbereiden op een daling van de omzet. “Nou, dat wil een private-equitybedrijf natuurlijk nooit horen. Dat wil alleen maar groeien en groeien.” Lion wilde volgens hem niet investeren. “De liefde raakte bekoeld – en nu druk ik me erg beleefd uit.” Van Zetten was de ruzies met Lion snel zat en wilde weg. Het duurde een halfjaar voordat hij de deur bij HEMA achter zich dichttrok.

Niet willen investeren, dat komt Shoeby-eigenaresse Mieke van Deursen bekend voor. Het was voor haar en haar man John reden om hun kledingketen in 2013 terug te kopen van investeringsfonds Bencis. Ze hadden drie jaar eerder bijna alle aandelen verkocht van de keten die ze in 1981 hadden opgericht. Maar omdat Bencis niet bereid was om veel geld in online te steken, keerden de Van Deursens terug. Mieke van Deursen: “Het voelde zo niet goed dat we dachten: dan maar weer de schouders eronder, we gaan er weer een succes van maken.”

In de Tweede Kamer trekt vooral PvdA’er Henk Nijboer ten strijde tegen private equity. Hij presenteerde in 2015 de initiatiefnota ‘Private equity: einde aan de excessen’. Volgens hem gingen bedrijven onnodig ten onder aan investeerders die alleen uit zijn op het ‘snelle geld’. Hij noemde als voorbeelden V&D, de afvalverwerkers Van Gansewinkel en Attero en kinderopvangorganisatie Estro. Tijdens een debat over de initiatiefnota kondigde toenmalig minister Jeroen Dijsselbloem van Financiën een groot onderzoek naar private equity in Nederland aan. Het rapport, van onder anderen hoogleraar Arnoud Boot, verscheen in april 2017.
 

“Daarin worden eigenlijk alle populaire mythes ontkracht”, zegt Van Voorst tot Voorst van de NVP. Zo concluderen de onderzoekers dat de kans op faillissementen in de Verenigde Staten weliswaar iets hoger is, maar dat er in Europa geen verschil is te zien. En vlak na een overname verdwijnen er vaak banen, omdat ‘focus’ wordt aangebracht binnen het bedrijf, maar als gevolg van die focus groeit het bedrijf en neemt het aantal banen weer toe. Tien jaar eerder bleek uit een ander onderzoek (Hedgefondsen en Private Equity in Nederland) min of meer hetzelfde. “Dus we maakten ons ook niet zo veel zorgen over dit onderzoek.”

Schoolvoorbeeld
Toch zit dat negatieve sentiment diep, ziet Van Voorst tot Voorst. Daarom besloot de NVP twee jaar geleden drie zogenoemde sectorinitiatieven te ontplooien. Onder andere een document voor ondernemingsraden, over hoe ze zich kunnen voorbereiden op een overname door private equity. “Stap één is bijvoorbeeld: bouw een goede band op met de directie, zodat je tijdig op de hoogte wordt gesteld. Dat soort praktische tips.” PvdA’er Nijboer stelde voor om de ondernemingsraad meer rechten te geven, maar volgens de NVP is het geen kwestie van te weinig rechten. “Ze maken er vaak te weinig gebruik van.”

Verder scherpte de NVP de gedragscode aan, waarin onder meer staat dat participatiemaatschappijen zich maatschappelijk bewust gedragen en langdurig actief blijven in hun portefeuilleonderneming. Het is al enkele keren voorgekomen dat de NVP partijen als lid heeft geweigerd, zegt Van Voorst tot Voorst. “Ik noem geen namen, maar het waren partijen waarvan we dachten dat die het lastig zouden vinden om zich aan de gedragscode te houden. Het moet wel wat betekenen om lid te zijn van de NVP.” Het belangrijkste is volgens Van Voorst tot Voorst dat de vereniging veel meer is gaan communiceren, en daartoe de private-equitypartijen ook heeft opgeroepen.

Minnigh houdt een lijstje bij met grote bedrijven die de afgelopen acht jaar zijn omgevallen. “De graveyard of retail noem ik het. Ja, dat is best een lang lijstje. Slechts een enkeling was in private-equityhanden. De meesten waren gewoon de oprichters of familiebedrijven, die te lang in het verleden zijn blijven hangen.” De ING-man denkt dat veel bedrijven private equity zouden kunnen gebruiken. “Het kan een zeer disciplinerende en organisatorisch versterkende werking hebben. Zo zijn private-equityinvesteerders er vaak heel goed in om de ‘achterkant’ van de organisatie strak te organiseren.” De investering van 3i in Action wordt door Jan en alleman als een schoolvoorbeeld beschouwd. De Britten namen de koopjesketen in 2011 voor een half miljard euro over van de drie oprichters. Ook Minnigh komt superlatieven tekort. “Die is van de buitencategorie. Het is nog nooit vertoond dat een financiële partij, met een retailer nota bene, zo’n succesverhaal kan bouwen. Het is een goed voorbeeld, maar het is zo’n goed voorbeeld dat het bijna van de andere kant van de schaal afvalt”, zegt hij lachend.

Puur ondernemerschap
Sander van der Laan is sinds 2015 de ceo van Action, waar hij voor het eerst met private equity in aanraking kwam. Daarvoor werkte hij onder meer zeventien jaar voor Ahold en vijf jaar voor Unilever. In die periode had hij al wel een beeld bij private equity. “En dat was meer positief dan negatief. Omdat ik het gevoel had én heb dat je in een private-equitysituatie meer snelheid kunt maken, dat je rationelere besluiten neemt en dat je dichter bij het pure ondernemerschap staat ten opzichte van de grote concerns waar ik – overigens met veel plezier – heb mogen werken.”

'Het is al enkele keren voorgekomen dat de NVP private-equitypartijen als lid heeft geweigerd'

Voordat Van der Laan erin stapte, heeft hij wel naar het trackrecord van 3i gekeken. En de prestaties bevielen hem. Net als de wijze waarop 3i is georganiseerd en de manier waarop ze werken. “Uiteindelijk moeten we het ook niet ingewikkelder maken dan het is: private equity is ook een people’s business. Dus je moet echt wel een goed gevoel hebben bij de mannen en vrouwen met wie je samenwerkt. Dat had ik en dat heb ik. Maar daar heb ik wel due diligence voor gedaan.” Onder de vleugels van 3i heeft Action een enorme groei doorgemaakt. Toen Van der Laan aantrad had de keten zo’n vijfhonderd winkels. Nu zijn het er meer dan vijftienhonderd, verdeeld over zeven landen. En de omzet is in vier jaar tijd bijna verdubbeld, tot ruim vier miljard euro. Had dat ook zonder private equity gekund? “Ja, dat zou wel mogelijk zijn geweest. Er zijn een heleboel snelgroeiende bedrijven op de beurs genoteerd. Kijk naar Apple, Facebook, Amazon. Walmart is in 1972 naar de beurs gegaan en is sindsdien ook een klein beetje groter geworden… Wat veel belangrijker is: we hebben een sterke commerciële propositie naar onze klanten toe, een goed verdienmodel en een duidelijke focus.”

Minnigh van ING weet het zeker: zonder private equity zou Action niet zo snel zijn gegroeid. “In deze mate was het niet gelukt. Nee, ik denk dat hier de credits naar 3i moeten. Met een andere private-equitypartij was het bedrijf misschien ook wel fors gegroeid, maar ik denk dat 3i het zelf heel goed gedaan heeft.” 3i heeft aangegeven dat het nog jaren met Action door wil. Vrij opmerkelijk in private-equityland, waar een bedrijf gemiddeld na vijf jaar wordt verkocht. Simpel: ze denken dat Action nog veel meer waard wordt. Minnigh: “Als 3i denkt: waar ga ik mijn euro nu in stoppen? Waar levert die het meeste op? Dan was dat acht jaar geleden Action en is dat nu nog steeds Action. Dat is de reden waarom ze er gewoon in blijven zitten.”

Is Action eigenlijk niet gewoon aangewezen op private equity? Banken zijn toch niet meer zo scheutig met investeren? Van der Laan benadrukt dat Action sinds de overname door 3i alle investeringen uit de eigen cashflow heeft betaald. “Dus we hebben geen geleend geld nodig om onze groei te financieren. Ten tweede hebben we op dit moment een schuld van 2,3 miljard euro op onze balans staan, omdat we onze kapitaalstructuur hebben geoptimaliseerd. Tot op heden stonden de banken in de rij om mee te mogen werken aan het succes van Action. Ze zien dat wij een goede onderneming én kredietwaardig zijn om die leningen, inclusief de rente, weer keurig terug te betalen.”

OK, boomer
Een ander succesverhaal is Hunkemöller. “Een topvoorbeeld”, vindt Minnigh. Hij wijst erop dat Hunkemöller al lange tijd in handen is van private-equitymaatschappijen. Het is nu van het Amerikaanse fonds Carlyle, eerder van PAI en Maxeda. “Als je ziet hoe de business nu bij Hunkemöller gerund wordt: by far de beste in haar klasse in Europa. Spoel je 25 jaar terug, dan was Hunkemöller een grauwe winkel, met witte draadstalen bakken waar je tussen de onderbroeken grabbelde en vervolgens besmuikt naar de kassa afdroop. Nu is het een lingeriemerk.”

En dat terwijl Hunkemöller een complex bedrijf is, benadrukt Minnigh. “Online, offline en de combinatie ervan, internationaal, de marketingelementen – eerst Sylvie Meis, nu Doutzen Kroes. Het zit zeer intelligent in elkaar. Ze doen ook veel met technologische ondersteuning, maar zonder dat het gaat overheersen. Een knap bedrijf.”

Private-equitymaatschappijen investeerden vorig jaar voor zo’n vijf miljard euro in Nederlandse bedrijven, blijkt uit gezamenlijk onderzoek van de NVP, accountantsbedrijf PwC en de Europese brancheverenigingen voor participatiemaatschappijen. Het ging om 96 bedrijven. Minnigh verwacht dat we steeds meer private equity in Nederland gaan zien. En niet alleen omdat pensioenfondsen er graag in investeren. Veel retailbedrijven zijn opgestart door babyboomers. “Die mensen komen allemaal richting pensioen. En natuurlijk is er wel een aantal dat opvolging heeft, maar veel eigenaren hebben dat niet. En ja, waar gaat het dan naartoe?” Het antwoord laat zich raden.